Hook Bạn có tin vào con số 70 tỷ đô? Tôi không. Trong một bài phân tích về đợt IPO Hồng Kông của Zhongji Xuchuang (ZJXC), con số 550 tỷ HKD xuất hiện như một cú sốc. Nhưng với kinh nghiệm 8 năm audit smart contract và yield farming, tôi biết: con số lớn nhất thường là cái bẫy tâm lý ngọt ngào nhất. Hôm nay, chúng ta sẽ không bàn về blockchain, mà về một công ty sản xuất quang module – thứ mà AI cần để thở. Và câu chuyện IPO này dạy tôi nhiều hơn bất kỳ một pool farm nào.
Context Zhongji Xuchuang là nhà sản xuất quang module tốc độ cao hàng đầu thế giới, cung cấp 800G/1.6T cho các ông lớn cloud như Google, Microsoft, Meta, ByteDance. Họ chiếm 25-35% thị phần quang module AI. Đầu năm 2025, họ nộp đơn lên sàn Hồng Kông. Tin đồn cho rằng họ muốn huy động 70 tỷ USD (550 tỷ HKD). Một con số điên rồ, ngang ngửa vốn hóa cả công ty mẹ trên sàn Thâm Quyến. Nhưng nếu là thật, đây là một trong những đợt IPO lớn nhất ngành bán dẫn. Tuy nhiên, từ góc nhìn của một DeFi strategist, tôi thấy mùi rủi ro chồng lên rủi ro – giống như yield farming trên nền tảng chưa audit vậy. Hãy cùng mổ xẻ.
Core Thứ nhất, con số 70 tỷ USD đó sai. Làm sao tôi biết? Vì tôi đã từng mất 15.000 USD vào ICO scam “CoinToken” năm 2017 vì không kiểm tra kỹ. Kể từ đó, tôi tự học audit smart contract và áp dụng tư duy kiểm chứng vào mọi thông tin. Với ZJXC, doanh thu năm 2022 chỉ khoảng 96 tỷ NDT (~13 tỷ USD). Huy động 70 tỷ USD là bất khả thi. Con số thực tế hơn là 70 tỷ HKD (~9 tỷ USD) – vẫn rất lớn nhưng hợp lý. Sai số 10 lần này cho thấy: thông tin tài chính trong crypto/blockchain rất dễ bị bóp méo. Thứ hai, mục đích IPO không chỉ là tiền. Họ muốn niêm yết tại Hồng Kông để có kênh huy động vốn ngoại tệ (USD), giảm phụ thuộc vào thị trường Trung Quốc, và đối phó rủi ro địa chính trị. Đây giống như việc tôi chuyển 80% danh mục sang stablecoin trước bear market 2022 – phòng thủ chủ động. Các nhà đầu tư nền tảng như Temasek, Hillhouse tham gia không chỉ vì lợi nhuận, mà để có “visa hợp pháp” trong chuỗi cung ứng AI toàn cầu. Thứ ba, công ty này đang xây moat thực sự: công nghệ đóng gói quang điện tử tiên tiến (silicon photonics, co-packaged optics). Họ cần tiền để mua lại startup chip quang, thâu tóm thượng nguồn. Điều này tương tự như một giao thức DeFi mua lại token LP để tăng thanh khoản. Nhưng rủi ro nằm ở chỗ: nếu Mỹ mở rộng lệnh trừng phạt lên quang module, 70% doanh thu từ khách hàng Bắc Mỹ sẽ bốc hơi.
Contrarian Đám đông nói: “ZJXC là cổ phiếu AI an toàn nhất vì họ là nhà cung cấp độc quyền.” Tôi nói: “Quên đi.” Sự thật là: các khách hàng lớn (Google, Microsoft) đang tự phát triển quang module nội bộ hoặc đa dạng nguồn cung. Nếu một trong số họ chuyển hướng, cổ phiếu ZJXC có thể giảm 30-40% trong một quý. Giống như khi một dự án DeFi mất đi TVL vì nhà cung cấp thanh khoản rút vốn – không có gì là vĩnh viễn. Thứ hai, mức định giá PE 40-50x trên sàn A-share là quá cao. IPO Hồng Kông có thể được chiết khấu 10-20%, nhưng vẫn đắt. Tôi từng thấy nhiều token “AI” được định giá phi lý trong bull market rồi vỡ tan. Giá trị thực sự nằm ở khả năng sinh lời bền vững, không phải hype.
Takeaway Vậy, tôi có mua cổ phiếu ZJXC không? Không. Tôi không mua bất kỳ tài sản nào mà tôi không tự audit được. Nhưng tôi học được một bài học: APY lý thuyết, lỗ là sự thật. Định giá cao không phải lợi nhuận. Hãy kiểm tra con số, đừng tin vào tin đồn. Như tôi đã nói: “Có audit rồi hãy nói chuyện yield.” Và với IPO này, audit của tôi là: rủi ro địa chính trị > cơ hội tăng trưởng. Bạn chọn bên nào?