Hook
Ngày 28 tháng 7, TD Cowen tung ra một báo cáo khiến bất kỳ ai từng làm due diligence đều phải dừng lại. Họ cắt giảm mục tiêu giá cổ phiếu của Nakamoto (NAKA) từ 40 đô la xuống còn 17 đô la — một mức giảm 58%. Nhưng họ vẫn giữ nguyên khuyến nghị "Mua". Giá hiện tại: 4,65 đô la. Tức là mục tiêu mới vẫn ẩn chứa mức tăng 275%.
Đây là một trong những tín hiệu mâu thuẫn kinh điển nhất trong phân tích tài chính. Một mặt, nhà phân tích nói rằng nội tại công ty đã xấu đi đáng kể. Mặt khác, họ bảo bạn nên mua vào. Tôi đã đọc hàng trăm báo cáo như thế này trong suốt 14 năm làm due diligence. Và câu hỏi luôn là: ai đang nói dối — con số hay câu chuyện?
Context
Nakamoto không phải là một dự án blockchain điển hình. Đây là một công ty đại chúng niêm yết trên Nasdaq, với mô hình kinh doanh duy nhất: vay tiền để mua Bitcoin. Nói một cách thẳng thắn, đây là một quỹ Bitcoin có đòn bẩy, được đóng gói dưới dạng cổ phiếu.
So với MicroStrategy (MSTR), người anh em cùng ngành đã gây chú ý với chiến lược mua Bitcoin bằng trái phiếu chuyển đổi, Nakamoto đi xa hơn. Họ sử dụng đòn bẩy cao hơn, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lớn hơn, và do đó, rủi ro phá sản cũng cao hơn nếu Bitcoin giảm mạnh.
Trong bối cảnh thị trường crypto đang đi ngang tích lũy từ đầu năm 2023, Bitcoin dao động quanh ngưỡng 25.000-30.000 đô la. Bất kỳ công ty nào mua Bitcoin ở đỉnh 60.000 đô la với đòn bẩy 2-3 lần đều đang đối mặt với lỗ chưa thực hiện khổng lồ. Và đó chính là trường hợp của Nakamoto.
Core: Tháo gỡ mâu thuẫn
Bước 1: Tại sao mục tiêu giảm 58%?
Nhà phân tích TD Cowen, Mike Colon, đã điều chỉnh mô hình định giá của ông dựa trên hai yếu tố: (1) giá Bitcoin kỳ vọng thấp hơn, và (2) cấu trúc vốn của Nakamoto trở nên rủi ro hơn.
Hãy cùng làm một phép tính đơn giản. Giả sử Nakamoto nắm giữ 1.000 Bitcoin với giá mua trung bình 45.000 đô la, tổng vốn đầu tư 45 triệu đô la. Họ vay 30 triệu đô la với lãi suất 8% để mua số Bitcoin đó. Vốn chủ sở hữu chỉ 15 triệu đô la. Đây là tỷ lệ đòn bẩy 3x.
Khi Bitcoin ở mức 30.000 đô la, giá trị tài sản ròng (NAV) của công ty là: 1.000 * 30.000 - 30 triệu = 0. Đúng vậy, NAV bằng 0. Cổ đông không còn gì. Đó là lý do cổ phiếu chỉ còn 4,65 đô la.
Nếu Bitcoin giảm tiếp xuống 25.000 đô la, công ty lâm vào cảnh nợ nhiều hơn tài sản. Ngân hàng sẽ yêu cầu ký quỹ bổ sung hoặc buộc thanh lý Bitcoin. Kịch bản phá sản xuất hiện.
Bước 2: Tại sao vẫn khuyến nghị mua?
Đây là phần tinh tế. Nhà phân tích đang đặt cược vào sự phục hồi của Bitcoin. Mục tiêu 17 đô la ngụ ý rằng Bitcoin cần quay lại khoảng 40.000-45.000 đô la để Nakamoto lấy lại giá trị hợp lý. Với mức giá hiện tại 4,65 đô la, thị trường đang định giá khả năng phá sản rất cao. Nếu bạn tin rằng Bitcoin sẽ tăng lên 50.000 đô la trong 12 tháng tới, thì Nakamoto là một cú đòn bẩy cực mạnh — mỗi 1% tăng của Bitcoin có thể tạo ra 3-4% tăng cho cổ phiếu.
Nhưng đó là nếu mọi thứ diễn ra hoàn hảo. Còn nếu Bitcoin chỉ dao động? Hoặc tệ hơn, giảm tiếp?
Bước 3: Các ẩn số nguy hiểm
Qua kinh nghiệm kiểm toán các công ty tương tự, tôi nhận thấy ba điểm mù phổ biến:
- Chi phí vốn hiện thực: Lãi suất vay của Nakamoto có thể cao hơn báo cáo, đặc biệt nếu họ phải vay từ các quỹ đầu cơ chấp nhận rủi ro cao. Lãi suất 8-12% sẽ ăn mòn dần giá trị.
- Kỳ hạn nợ: Các khoản vay ngắn hạn buộc công ty phải tái cấp vốn thường xuyên. Trong thị trường bear, việc tái cấp vốn gần như bất khả thi. Tôi đã chứng kiến ba công ty crypto sụp đổ vì lý do này.
- Phí quản lý và chi phí hoạt động: Nakamoto có đội ngũ nhân sự, văn phòng, chi phí niêm yết. Những chi phí này âm thầm làm giảm NAV, điều mà báo cáo tài chính thường không nói rõ.
Trong báo cáo của tôi năm 2022 về FTX, tôi đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên tài sản của Alameda Research vượt 80%, một dấu hiệu báo động đỏ. Nakamoto hiện đang ở mức tương tự. Khi đòn bẩy vượt ngưỡng, mọi biến động nhỏ của tài sản cơ sở đều trở thành sóng thần.
Contrarian: Phần phe bò đúng
Hãy tạm gác lại sự hoài nghi. Phe bò có một lập luận đáng chú ý: Nakamoto là công ty duy nhất mang đến mức độ tiếp xúc Bitcoin "thuần túy" với đòn bẩy cao trên thị trường đại chúng.
MicroStrategy, dù lớn hơn, nhưng có đa dạng hóa doanh thu từ phần mềm. Các quỹ ETF Bitcoin spot chỉ mang lại tiếp xúc 1:1. Còn Nakamoto là cửa ngõ duy nhất để các nhà đầu tư tổ chức (bị giới hạn trong đầu tư trực tiếp crypto) có thể đặt cược đòn bẩy vào Bitcoin thông qua một chứng khoán được SEC chấp thuận.
Nếu Bitcoin bước vào một chu kỳ tăng giá mới — ví dụ sau halving 2024 — thì Nakamoto sẽ vượt trội so với mọi tài sản crypto khác. Mỗi đồng đô la đầu tư vào NAKA có thể sinh lời gấp 3-4 lần so với mua Bitcoin trực tiếp. Đó là lý do TD Cowen giữ rating mua mặc dù cắt giảm mục tiêu.
Họ đang mua vào sự sụp đổ của kỳ vọng. Họ tin rằng đáy của Bitcoin đã ở trong quá khứ, và thị trường đang định giá sai rủi ro phá sản của Nakamoto.
Nhưng tôi từng chứng kiến những lập luận tương tự trước khi Three Arrows Capital sụp đổ. "Họ chỉ đang tận dụng đòn bẩy, thị trường sẽ hồi phục." Và rồi nó không hồi phục kịp.
Takeaway
Báo cáo của TD Cowen là bức tranh thu nhỏ của hai thế giới đang xung đột: thế giới của "định giá kỳ vọng" — nơi nhà phân tích vẽ ra tương lai dựa trên giả định lạc quan — và thế giới của "thực tế hiện tại" — nơi giá Bitcoin và bảng cân đối kế toán đang nói lên sự thật tàn khốc.
Câu hỏi thực sự không phải là Nakamoto có sống sót qua chu kỳ này không. Mà là: liệu bạn có sẵn sàng chấp nhận rủi ro 50% mất trắng để đổi lấy 275% lợi nhuận không?
Dữ liệu không bao giờ nói dối, nhưng người giải thích thì có. Hãy tự làm due diligence của bạn. Và nhớ rằng, trong thế giới crypto, một công ty với đòn bẩy 3x không chỉ là một canh bạc — nó là một quả bom hẹn giờ, và bạn không bao giờ biết được ngày hết hạn cho đến khi nó phát nổ.
Tags: Nakamoto, NAKA, TD Cowen, Bitcoin, đòn bẩy, phân tích tài chính, rủi ro thanh lý
Prompt cho hình minh họa: Một bức ảnh trừu tượng về một chiếc bẫy gấu bằng kim loại nằm giữa dòng chữ số Bitcoin và biểu đồ cổ phiếu màu đỏ, nền tối với ánh sáng xanh yếu ớt. Phong cách: công nghiệp, lạnh lùng, mang tính cảnh báo.